De nuevo a la carga, con un artículo para explicar otro de los términos anglosajones importados y que pueden encontrarse en las operaciones de compraventa de empresa (M&A) y cuyo alcance dista mucho de ser anecdótico.

En esta ocasión, el protagonista es el “MAC” (Material Adverse Change o Cambio Relevante Perjudicial), una cláusula clave que puede condicionar —y mucho— el cierre y las consecuencias de una operación.

Este MAC opera, generalmente, como condición suspensiva (aunque en ocasiones también resolutoria) respecto de la obligación del comprador de completar la operación de compraventa. Si se materializa el MAC, el comprador podrá, según lo acordado en el contrato, desistir de la operación, ya sea sin penalización o asumiendo únicamente determinadas consecuencias “menores”.

Básicamente, el MAC actúa como  una vía de escape para el comprador en aquellos casos que el negocio de la “target” (la empresa objeto de la adquisición) sufre un deterioro relevante. El problema surge en tanto que “relevante” es un concepto interpretable y, por tanto, susceptible de generar discrepancias entre las partes.

Así, el MAC puede definirse  como aquel evento que tiene un impacto relevante y duradero en el valor del negocio y que, a priori, se produce o se conoce con anterioridad al cierre de la operación.

Su posible consecuencia es especialmente grave: desde una drástica reducción en el precio de la transacción hasta el fracaso total de la operación.

Cabe, por tanto, establecer dos características esenciales:

• Materialidad: el evento ha de ser relevante, con capacidad suficiente para afectar de forma significativa al  valor atribuido a la empresa.
• Durabilidad o permanencia: no se trata de una incidencia pasajera sino de una circunstancia que permanece en el tiempo.

Por otro lado, estos MACs pueden categorizarse de modos diversos:

• Financieros: desplomes de ingresos, minoración relevante en el EBITDA o en el valor de activos de importancia.
• Operativos: pérdidas de clientes esenciales, interrupción en la cadena de suministro o la aparición de un procedimiento judicial imprevisto.
• Regulatorios: cambios normativos disruptivos que alteren de forma sustancial el marco en el que opera la compañía.
• Reputacionales:  crisis o escándalos mediáticos que conlleven efectos económicos.
• Otros aspectos contractuales: todo aquello que el comprador trate de  incorporar a toda costa por considerarlo como MACs “por concepto”.

Resulta, por tanto, esencial, establecer una regulación específica sobre esta materia en los contratos en los que se materialice la operación. Esta negociación y la posterior plasmación contractual variará según la posición que se ocupa en la transacción: comprador o vendedor.  En consecución, cada parte deberá  adoptar estrategias diferenciadas para proteger sus intereses y minimizar riesgos.

Posición del comprador

Al comprador le interesa una definición lo más amplia posible del MAC, de manera objetiva y con formas de ejecución claras que le protejan a él y a su posible salida de la operación. Entre las estrategias habituales destacan:

• Definición amplia del MAC: cubrir el máximo de posibilidades respecto a hechos que puedan llegar a tener este efecto materialmente adverso.
• Factores de evaluación cuantitativos: priorizar criterios medibles y objetivos frente a los puramente cualitativos.
• Duración: establecer un plazo lo más amplio posible para la aplicación del supuesto.
• “MAC sandbagging”:  que permita la reclamación incluso con una Due Diligence favorable.
• Control de los carve-outs: reducir al mínimo las excepciones a la aplicación del régimen, y cuando existan, definirlas con la mayor claridad. Por ejemplo, eventos generales como guerras o pandemias, contrarrestándolos eventualmente con “carve-backs”/reversiones que equilibren su impacto.

Posición del vendedor

En términos generales, el vendedor hará lo posible para limitar  al máximo la definición del MAC, dotar a su apreciación de un carácter subjetivo y establecer las mayores barreras posibles a que el comprador pueda esgrimir su aplicación, procurando así garantizar la conclusión de la operación. Entre las estrategias habituales se incluyen:

• Definición  clara y restrictiva del MAC: acotar su alcance, el momento de su producción/conocimiento y los plazos para su invocación. Se buscará definir el MAC como aquel evento o circunstancia que tenga un impacto sustancial, duradero e irreversible con el fin de elevar al máximo el listón de cara a su aplicación.
• Umbral elevado y cualitativo: fijar criterios que dificulten la activación del MAC, priorizando elementos cualitativos sobre cuantitativos.
• Periodo de “cura”: permitir  corregir la situación que constituye el MAC antes de permitir que el comprador pueda invocar el mismo para abortar la operación.
• Exclusiones amplias: incluir el mayor número de exclusiones respecto a lo que quepa considerar un MAC y aquellos supuestos que no puedan considerarse un MAC bajo ninguna circunstancia (excepciones absolutas).
• Proceso de verificación: establecer un proceso lo más preciso y estricto posible comprobar si ocurren las circunstancias que posibilitan acudir a este régimen del MAC.
• “Sandbagging carve-out”: contramedida frente al MAC sandbagging,   estableciendo excepciones a la posible reclamación del comprador en un caso en el que el MAC acontezca aun tras una Due Diligence favorable. Estas excepciones pueden ser tales como  guerras o terrorismo, modificaciones normativas, pandemias o cambios generales en la economía, entre otras. Excepciones que, por otro lado, suelen moderarse en el sentido de considerar que, pese a darse, sólo se podrá apelar a las mismas si generan un efecto desproporcionado sobre la empresa target.

En todo caso y con carácter general, de incluirse estos MACs en el contrato y de querer establecer una regulación razonable de los mismos, siempre se habrá de prestar atención a:

• Una correcta definición y alcance de su “materialidad”.
• La inclusión de carve-outs razonables y lógicos en el contexto de la operación.
• La inclusión de referencias cuantitativas.
• La concreción en cuanto al plazo de manifestación/conocimiento de los mismos y ejercicio de las acciones asociadas a ello.
• Una redacción lo más clara posible y que evite, en lo posible, interpretaciones divergentes.

Conviene señalar también que, si bien las consecuencias pudieran llegar a ser similares, los MAC habrán de distinguirse con claridad de los supuestos de “Fuerza Mayor” y por ello, cada figura deberá  regularse de manera individualizada.

Por todo lo anterior, la negociación y plasmación contractual de estos MAC es crítica, poniendo de nuevo de relieve el cuidado de trasladar con cuidado conceptos de  origen anglosajón a nuestro sistema jurídico español. Aunque estas figuras se fundamentan  en la autonomía de la voluntad de las partes, es imprescindible establecer una regulación clara y detallada de su régimen para evitar que, ante su posible invocación, un juez pueda llegar a declarar nula la cláusula por abusiva sobre la base de su indeterminación o que este proceda a su integración acudiendo a lo establecido en el artículo 1258 del Código Civil.

En definitiva, el MAC no es un mero tecnicismo contractual: es una herramienta estratégica que puede determinar el éxito o fracaso de una operación. Solo mediante precisión, claridad y meticulosidad, se podrá garantizar que la cláusula cumpla su función protectora sin generar riesgos de nulidad o conflicto. En M&A, los detalles marcan la diferencia.

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«Basket» en M&A: el umbral de tolerancia (y desconfianza)

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David Fauquié

Director en Auren Legal